빚으로 쌓은 성, 한국 경제의 주식과 주택 거품 위험 [뉴스] 글로벌 금융위기를 겪은 이후인 2015년, 오스카 조르다(Òscar Jordà), 모리츠 슐라릭(Moritz Schularick), 앨런 M. 테일러(Alan M. Taylor) 등 미국 연준의 세 경제학자는 17개 선진국의 140여 년에 걸친 거시경제 데이터를 분석하여 자산 거품과 금융위기의 관계를 실증적으로 추적해서 ‘레버리지 거품(Leveraged Bubbles)’이라는 논문을 발표했다. 이들의 연구 결과는 매우 충격적이다. 제2차 세계대전 이후 선진국에서 발생한 23번의 금융 위기와 관련이 있는 경기 침체를 분석한 결과, 무려 21번이 자산 가격의 거품과 직접적으로 연관되어 있었기 때문이다. 구체적으로 살펴보면 주식 시장에만 거품이 낀 경우가 7건, 부동산(주택) 시장에만 거품이 낀 경우가 3건이었으며, 주식과 부동산 시장 양쪽 모두에서 동시에 거품이 폭발한 경우가 절반에 가까운 11건에 달했다.
최악의 경제 위기 초래하는 동시 발생 거품(복합 버블)
더욱 중요한 것은, 논문이 거듭 주장하듯이, 모든 거품이 똑같은 파괴력을 지니는 것은 아니라는 사실이다. 대부분 경제에 치명적인 타격을 입힌 것은 바로 대출(신용) 에 의한 레버리지가 촉발한 부동산 거품이다. 대체로 자기 돈으로 투자하는 주식 거품은 붕괴하더라도 금융기관 파산으로 이어지는 경우가 적어 경제 전체의 회복이 상대적으로 빠르다. 하지만 규모가 큰 은행의 대출을 동반하는 주택 거품은 다르다. 빚으로 쌓아 올린 주택 거품이 꺼지면 자산 가치는 폭락하는데 갚아야 할 부채는 고스란히 남는다. 가계와 기업은 빚을 갚기 위해 극단적으로 소비와 투자를 줄이는 디레버리징 에 돌입하고, 이는 결국 전방위적인 금융 시스템 마비와 헤어나오기 힘든 장기 침체로 직결된다. 나아가 이러한 부동산 거품이 주식 거품과 합쳐져 동시 발생 거품(복합 버블) 으로 무너질 때 그 피해는 상상을 초월할 정도로 증폭되며 경제 시스템 전체를 붕괴시키는 가장 파괴적인 결과를 낳는다.
이 데이터가 말해주는 진실은 명확하다. 거품은 어쩌다 한 번 발생하는 예외적인 일탈이 아니라, 자본주의 금융 역사에서 매우 일상적이고 반복적으로 나타나는 현상이라는 점이다. 불행하게도 자산 가격이 폭등할 때 전문가와 언론은 ‘이번은 다르다’며 거품을 조장하고, 자산 가격이 폭락하면 비난을 받을 것을 두려워하는 관료주의에 빠진 정부가 방관하면서 거품은 커진다. 뒤늦게 자신만이 뒤처질 것을 두려워하는 서민들이 대거 참여하면서 거품은 정점을 맞고, 결국 무너지면서 큰 피해를 입히는 일이 반복되어 왔다. 거품은 경계하지 않으면 언제든 반복되는 구조적 재난이자 인재(人災)이다.
지난 1년간 코스피 추이. 네이버 화면 촬영
‘복합 버블’ 위험 구간 깊숙히 들어가 있는 한국
이처럼 자산 거품으로 인한 잦은 위기가 발생했지만, 대공황 이후 이러한 위기를 막기 위해 막강한 권한을 부여받은 중앙은행과 금융감독기구는 이를 제대로 관리하거나 통제하지 못했다. 어떤 의미에서는 위기의 파수꾼 역할을 해야 하는 기관들이 거품이 이는 것을 방관하며 위기를 조장하기도 했다.
과거의 중앙은행들은 자산 거품을 사전에 식별하기 어렵다는 이유로 물가 상승이 가시화되기 전에는 시장의 과열을 방관했으며, 거품이 터진 후에야 금리를 낮추고 유동성을 공급해 수습하는 이른바 사후 청소(Clean up) 와 그린스펀 풋(Greenspan Put) 독트린에 갇혀 있었다. 하지만 2008년 글로벌 금융위기라는 끔찍한 파국을 맞이한 이후 학계의 인식은 완전히 바뀌었다. 이제 경제학자들은 중앙은행과 금융감독기구가 시장의 자정 능력에만 기대할 것이 아니라, 거품이 팽창하기 전에 신용 공급을 통제하여 선제적으로 대응 해야 한다고 강력히 주문하고 있다.
불행하게도 한국 경제는 이러한 교훈과 반대로 경제를 운영해 왔다. 2008년 이후 전 세계에서 가계부채를 중심으로 디레버리징을 하던 시기 한국에서만 가계부채가 급증해 이제는 선진국 중에서 가계부채 위험이 가장 높은 국가 중 하나로 거론되고 있다. 우리는 지금 이 논문이 경고하는 최악의 시나리오를 바탕으로 한국 경제의 현실을 뼈아프게 직시해야 한다. 현재 한국은 주식 시장과 주택 시장의 거품이 동시에 부풀어 오르는 복합 버블 의 위험 구간에 깊숙히 진입해 있다. 과거의 초저금리 기조 속에서 갈 곳 잃은 막대한 유동성은 생산적인 혁신 기업 대신 부동산과 주식 시장으로 몰려가 투기판을 키웠다. 한국의 가계부채는 이미 세계 최고 수준이며, 빚을 내어 집을 사고 주식에 투자하는 행태가 사회 전반에 일상화되었다. 주식 시장은 극심한 변동성을 좇는 도박장으로 변질되었고, 가처분 소득 대비 가계 대출 비율이 한계에 달했음에도 불구하고 주택 시장의 투기적 기대 심리는 여전히 꺾이지 않고 있다.
고차방정식처럼 어려운 주택 정책들
이 논문이 시사하는 바 주택 가격 거품의 핵심은 방만한 유동성 관리에 있는데도 한국의 진보정부는 이를 제외한 대책으로 일관하다 실패를 반복했다. 2005년 여러 차례의 부동산 대책에도 주택가격이 폭등하자 정부는 종합적인 대책을 만들기 위해 다양한 의견을 수렴하는 절차에 들어갔다. 그러나 당시 적극적으로 부동산 대책을 제안했던 경실련의 제안은 대통령에게 전달되지 않았다. 개인적인 자격으로 참석한 대통령실 핵심 관계자들과의 회의에서 필자는 당시에는 생소했던 DTI(총부채상환비율) 규제를 도입하라고 제안했지만, 아무런 관심을 보이지 않았고 최종 대책에서 빠졌다. 결국 8.31 대책은 실패했고 뒤늦게야 유동성 관리에 들어갔다. 그 덕분에 2008년 금융위기 당시 충격을 완화하는 효과를 보았지만 정권은 이미 넘어간 후였다. 그 이후에도 여전히 주택 정책은 비금융전문가가 주도하면서, 한국의 주택 거품은 만성적 현상이 되었다.
성공적인 주택정책은 고차방정식을 풀어야 하는 난제이다. 공급확대론과 세제강화론, 금융규제강화론을 비롯해서 다양한 정책 메뉴들이 있다. 각 정책은 수용성, 신속성과 함께 효과 측면에서 다양하다. 공급확대론은 수용성은 높지만 신속성이 떨어지며, 수도권 집중을 막지 못하는 한 효과를 발휘하기 어렵다. 세제강화론 역시 효과를 발휘하기까지 시간이 많이 걸리며, 무엇보다도 보수 경제지의 집중적인 비판과 함께 사회적 갈등을 격화시켜 합리적 논의를 어렵게 한다. 신속성과 효과 측면에서 가장 뛰어난 것은 금융정책인데, 투기 조장 세력의 입장에서는 가장 두려운 정책이기에 무주택 서민과 청년을 앞세워 무력화하려 한다. 합리적 대책과 함께 정치적 논쟁에서 국민적 공감대를 얻어야 하기에 주택정책은 어렵다.
초강력 주택 수요 억제책으로 평가받는 10·15대책 후 전세 매물이 급감하고, 월세화가 가속하며 전월세값 동반 급등세가 심화되고 있는 26일 서울의 한 부동산에 관련 정보가 부착돼 있다. 2025.10.26 연합뉴스
진보 정권마저 건설 중독에 빠진 한국, 일본 따라가나
이렇게 올바른 정책을 꾸준히 추진하지 못한 채 한국 경제는 건설 중독에 빠졌다. 부동산업과 건설업 대출 600조 원을 포함하여 부동산 관련 대출이 4000조 원에 달하고 있고, 부동산 PF부실로 제2 금융권의 상당수 금융회사가 위험한 지경에 이르렀다. 경제성장률이 떨어지거나 내수가 부진하거나, 고용이 불안정할 때 역대 정권이 모두 건설업에 의존한 결과이다. 정치인들이 끊임없이 개발 공약을 내세우는 것 역시 지방 경제가 건설업에 의존하는 비중이 높기 때문이다. 멀쩡한 아파트를 허물고 재건축하는 정책이야말로 외형적인 성장률을 높이지만 사실은 낭비적 투자로 인해 장기적인 잠재력을 떨어뜨리는 결정적 패착이다. 이러한 정책으로 주택가격이 올라 다시 재건축 수익성을 높이게 된다. 대규모 재건축이 전세 시장을 불안정하게 만들고, 주택가격을 올리는 악순환에 빠진 것이다.
필자는 이미 10여 년 전에 국회에서 ‘신혼부부에게 집 한 채를’ 포럼을 결성하고, 신혼부부들이 안정적으로 아이를 낳고 기를 수 있는 세계 최고의 신혼부부 임대주택 마을을 만들자고 제안한 바 있다. 10여 년간 꾸준히 추진해 왔다면 한국의 주택 정책은 새로운 국면을 맞이했을 것이다. 그러나 진보 정부에서도 이런 정책은 추진하지 않고, 신혼부부와 청년들에게 대출만 늘려줘 주택가격을 오히려 더 뛰게 만들었다. 이들에게 공급하는 소수의 특별공급은 생색내기용에 불과했다. 공급이 부족하다면서 대출을 늘리는 정책을 하면 가격은 천정부지로 뛰게 된다. 반면 서민들을 심리적으로 안정시키는 가격을 낮추는 공급을 하게 되면 투기꾼들이 설 자리는 없게 된다. 건설 중독증에 걸린 국가에서는 이처럼 제대로 된 정책을 펴기 어렵다.
일본의 잃어버린 30년은 핵심적인 원인 중 하나가 건설 중독중이다. 플라자 합의 이후 수출이 줄 것을 염려한 일본 정부는 경제성장률을 높여 보려고 생산성이 떨어지는 토목과 건설에 집중 투자를 한 결과, 부동산 가격은 영원히 떨어지지 않는다는 토지신화에 빠지게 되었고, 결국 거품이 꺼지면서 많은 금융기관이 부실화되었다. 1980년대 중반에는 세계 최고의 제조업 생산성을 자랑하던 일본 경제가 몰락하는 과정에서, 일본 정부의 관료주의는 임시방편적인 부동산업과 건설업에 자금을 집중하면서 일본 경제는 치명적인 손상을 입었다. 세계 최고의 경쟁력을 자랑하던 대기업들조차 생산성이 떨어지며 경제 전체의 기초체력이 약화되었고, 결국 잃어버린 30년에 진입하고, 비생산적인 경기부양책을 남발한 결과 쌓인 막대한 국가부채로 회생이 쉽지 않은 상태가 되었다. 생산성이 떨어지는 부동산업과 건설업에 600조 원을 투자한 한국 경제 역시 그 전철을 밟고 있다.
서울의 한 아파트 건설 현장. 연합뉴스 자료사진
문제는 공급 부족이 아니라 수도권 집중
작년인가 한국은행에서 지역균형선발제를 제안하는 보고서를 낸 적이 있다. 서울 강남에서 아이를 키우면 좋은 대학을 들어갈 확률이 다른 지역보다 3배가 높다. 전체 일반고 졸업생의 4%에 불과한 강남 3구 출신이 서울대 진학생의 12%를 차지하고 있다는 통계를 인용하고 있다. 청년 세대의 경쟁이 치열해 졌는데, 어느 부모가 아이를 지방에서 키우고 싶겠는가? 경제와 문화의 중심지로 수도권이 굳건한 위치를 지키고 있어, 청년들은 앞다퉈 몰려드는데 교육 기회마저 불공정한 것을 방치하면서 지역균형발전을 기대하는 것은 어리석은 일이다. 기업들의 입지 마지노선은 서울에서 출퇴근 할 수 있는 거리이고, 그것이 요즘 문제가 되는 반도체 산단의 입지 선정 문제의 핵심이다. 핵심 원인은 논의하지 않는 채 ‘니가 가라 지방에’ 목소리만 커지면서 갈등을 부추기는 현실이 안타깝다.
청년 세대가 수도권으로 몰려드는 이 추세를 바꾸지 못하면, 수도권은 주택 공급부족 상태에서 헤어나올 수 없다. 이미 수도권과 지방의 주택시장은 상반된 대책을 요구하고 있다. 지역을 개발하기 위해서는 지방의 청년들에게 더 나은 삶을 제공해야 하는데, 지방에 생산성 떨어지는 토건에만 집중하는 모순적 정책을 펴고 있으면서, 공급부족론을 펴고 있다. 비대해진 부동산업과 건설부문의 부실이 드러나자, 여기저기 공급부족론에 입각한 건설 공약만 난무하는 현실은 건설 중독에서 빠져 나오지 못하고 있는 증거가 된다.
과잉 유동성 방치하고 거품 잠재울 수는 없어
서울 송파구 롯데월드타워에서 바라본 강남3구 아파트 모습. 2026.3.17. 연합뉴스
역사적 사례와 경제학자들의 연구 결과에 의하면 합리적 정책 대안은 이미 잘 알려져 있다. 주택 거품 해법의 핵심은 금리정책과 거시건전성 정책에 있다. 앞서 소개한 논문에서 밝혔듯이 선제적인 대응을 해야 한다. 불행하게도 한국은행과 금융위원회는 관료주의로 일관하면서 시기를 놓쳤고, 한국 경제는 20년째 주택 거품과 씨름하고 있다. 견제받지 않고 책임지지 않는 금융당국이 관료주의에 빠지지 않기는 불가능하다.
한국의 금리가 적정 수준보다 낮은 것은 환율이 보여주고 있다. 원래 안전자산에 가까운 미국 국채 금리에 위험 프리미엄을 더한 금리가 한국의 통상적인 금리이다. 최근에는 미국이 성장률도 높고 장기 전망도 밝은데, 국가위험을 고려한 한국의 금리가 장기간 미국보다 낮다는 것은 과도한 금융완화로 평가할 수 있다. 물론 내수 침체를 고려한 결정이지만, 결과적으로 경제의 구조적 문제로 유동성이 생산적인 곳으로 흘러들어가지 않는 것을 방치한 채, 부동산업만 비대하게 만들었다. 국내 외화예금 금리가 원화예금 금리보다 높은데, 수출업자들이 벌어들인 달러를 원화로 바꾸기를 기대하는 것은 어리석은 일이다. 핵심은 내버려둔 채 경제가 좋아서 고환율이 유지된다는 희한한 설명이 받아들여지는 현실에 어리둥절하게 된다.
강력한 금융정책을 취하지 못하는 이유는 분명하다. 내수 침체는 재정정책으로 보완이 쉽지 않기도 하지만, 무엇보다도 거품이 커진 이후에 강력한 규제를 실행하면 거품이 터지면서 위기를 촉발한다. 대공황과 일본의 잃어버린 30년과 글로벌 금융위기는 모두 뒤늦은 정책당국의 금리 인상과 대출 규제 강화가 원인이 되었다. 내 임기 중에는 거품을 터뜨리지 않으려는 NIMTOO(Not In My Terms Of Office)에 빠진 관료들은 점진적 규제를 하려고 하지만, 이런 미온적인 정책으로 시장의 기대심리를 잠재울 수 없다. 과잉 유동성을 방치하고서 거품을 잠재울 수는 없다.
대통령의 눈과 귀를 가리는 토론회가 되어서는 안 돼
23일 부동산 대토론회가 열린다고 한다. 관료들의 정책만으로는 주택가격을 잡기 힘든다는 고백으로 보인다. 공개적인 토론을 일상화한 대통령에게 책임을 미루는 관료주의의 발로가 아닐까 우려되기도 한다. 왜냐하면 시장의 기대심리를 잠재우려 여는 대토론회라지만, 잘못 발을 내디디면 오히려 시장의 불안심리를 자극할 수도 있기 때문이다. 8.31대책에서 알맹이가 빠지자 마치 비웃기라도 하듯 폭등했던 전례가 있다. 그리고 정부의 신뢰는 바닥을 쳤고, 국민들은 뒤돌아섰다.
대통령이 주재하는 공개회의이지만, 앞선 경험에 의하면 대통령 앞에서 가장 중요한 대책들은 논의되지 않을 가능성이 높다. 이미 효과의 신속성 측면에서 뒤떨어지면서 갈등만 심화시킬 세제 강화론을 핵심적인 논의 주제로 내세우고 있다. 과거 가장 중요한 금융정책인 DTI(총부채상환비율) 대책이 대통령에게 보고조차 되지 않았던 8.31 대책 당시의 교훈을 되새겨야 한다. 모든 대안을 다 검토해 최선의 대책을 발표했다고 오인하면서 성공을 자신했던 대통령의 모습이 지금도 안타깝다. 관료들의 주장을 반복할 토론자로 채워질 대토론회에 아마 전문적인 토론자들은 자리를 배정받지 못할 것이고, 엉터리 공급확대론과 원칙적인 세제강화론만 반복될 것으로 우려된다. 과거의 실패를 정확히 분석해 내지 못하고, 과거와 같은 방식을 반복하면서 다른 결과를 기대하는 것은 어리석은 일이다.
인터넷 갈무리
정책 신뢰성 높이는 사전 정지 작업에 집중해야
역사적으로 21번의 거품 붕괴가 증명하듯, 빚으로 부풀린 주식과 부동산의 복합 거품이 무너질 때 우리 사회가 치러야 할 비용은 참혹하다. 정책 당국은 이번에는 다르다 는 안일한 환상에서 깨어나야 한다. 레버리지의 위험성을 강조하는 학자들의 권고를 주목해서, 자산 가격의 상승을 경제 성장으로 착각하거나 사후 수습에만 의존하려는 낡은 태도를 버려야 한다. 경제학자들이 제안하는 대로 금리 정상화, 동태적 대손충당금 확대, LTV·DSR 등 강력한 거시건전성 정책을 통합하여 투기적 신용 팽창을 선제적으로 차단해야 한다. 이러한 정책의 부작용을 예방할 수 있는 사전 정지 작업에 집중해서 정책 신뢰성을 높여야 한다.
홍종학 전 국회의원 · 중소벤처부 장관
주택가격이 안정될 것이라는 기대심리를 만들어내지 못하면 불가능한 일이다. 수도권 집중에 대한 결정적 대책이 없이 지방 토건 투자만 늘리는 구시대적 정책으로는 어려운 일이다. 이러한 사전 정지 작업에 대해서는 논의하지 않으면서, 거품 붕괴의 위험만 두려워하면서 거품을 어떻게 잡을 수 있겠는가? 뇌관이 터지기 전에 빚의 고리를 끊어내는 선제적이고 단호한 대응만이, 다가올 복합 거품의 붕괴로부터 한국 경제를 지켜낼 유일한 길이다.홍종학 경제스케치북 haasimi@naver.com
Top
