【문성의 밸류업 인사이트】밸류업과 K-스튜어드십 코드 2.0 [카테고리 설정이 아직되어 있지 않습니다.] 사례 하나. 국내 대형 자산운용사가 포트폴리오 기업의 지배구조 문제를 파악했다. 이사회 독립성이 현저히 낮고, 자본 배분 전략에도 의문점이 있다. 그런데 해당 운용사는 조용히 주식을 매도하는 쪽을 택했다. 기업과 대화를 시도하거나 의결권을 행사하는 대신, 그냥 팔고 나온 것이다. 이유를 물으면 돌아오는 답은 비슷하다. 스튜어드십 코드(이하 코드”)에 따라 관여 활동을 해야 한다는 것은 알지만, 어디까지 해야 하고 어떻게 해야 하는지 기준이 불명확하다는 것이다.
사례 둘. 비슷한 문제의식을 가진 두 기관투자자가 있다. 각각 단독으로 기업에 개선을 요구하면 영향력이 미미하다. 함께 목소리를 내면 훨씬 효과적이다. 그런데 함께 움직이는 순간 공동보유나 대량보유 보고 의무가 촉발될 수 있다는 우려가 생긴다. 법률 리스크를 감수할 수 없으니 결국 각자 따로, 혹은 아예 침묵한다.
이런 현실이 드러내는 것은 한 가지다. 한국 스튜어드십 코드가 실질적 관여의 도구로 작동하지 못하고 있다는 것이다. 코드는 2016년 제정 이후 10년 가까이 본문 개정이 없었다. 그 사이 영국은 2020년 개정에 이어 2026년 코드를 새롭게 시행했고, 일본도 2025년 개정을 단행했다. 밸류업 공시, 상법 개정 등 한국 자본시장의 구조가 바뀌는 동안 투자자 행동의 규범은 제자리에 머물러 있었던 것이다.
이행보고서를 심사해야 코드가 살아난다
현행 코드의 첫 번째 문제는 이행점검 체계의 부재다. 참여기관 수는 늘었지만, 이행보고서를 실제로 발간하는 기관 비율은 여전히 낮다. 원칙에 서명만 하고 관여 활동은 거의 하지 않는, 이른바 합리적 무관심 이 고착화된 것이다.
영국은 이 문제를 어떻게 풀었나. FRC(재무보고위원회)는 2020년 코드 개편 때 서명기관 등재 제도를 도입했다. 참여 선언만으로 충분하지 않다. 실제 관여 활동과 그 성과를 담은 보고서를 제출해야 하고, FRC가 그 내용을 심사해 기준 미달 기관은 서명기관에서 제외한다. 2021년 이후 초기 심사에서 상당수 기관이 탈락했다. 일부 대형 글로벌 투자자도 예외가 아니었다. 형식적 참여와 실질적 관여를 처음으로 구별한 장치였다.
한국도 같은 방향으로 가야 한다. 이행보고서를 제출하고 그 내용이 공시 체계와 연계될 때, 코드는 비로소 시장 규율의 도구로 작동한다. 그렇지 않으면 아무리 원칙 조항을 정교하게 만들어도 현장에서는 아무것도 바뀌지 않는다.
협력적 관여를 막는 법적 장애물을 걷어내야 한다
두 번째 문제는 협력적 관여활동에 관한 원칙이 아예 없다는 것이다. 영국 2020년 코드는 협력적 관여를 독립된 원칙으로 명시했다. 일본도 이를 스튜어드십 활동의 하나로 제도화했다. 기관투자자들이 공통된 문제의식을 가지고 기업과 대화를 진행하거나, 함께 개선을 요구하는 행위가 정상적인 관여 활동으로 인정받는 것이다.
한국에서는 이것이 막혀 있다. 두 기관이 공동으로 움직이는 순간 자본시장법상 공동보유자 규정이나 대량보유 보고 의무가 촉발될 수 있다는 해석이 현장에 퍼져 있다. 법적 불확실성이 협력의 싹을 자르는 것이다.
협력적 관여는 경영권 침해와 다르다. 여러 기관이 동일한 지배구조 이슈에 대해 기업과 건설적 대화를 진행하는 행위다. 코드에 명확한 원칙을 두고, 관련 법령 해석집을 정비해 법적 불확실성을 해소하는 것이 선결 과제다. 그렇지 않으면 단독으로는 영향력이 없고 함께하면 법적 리스크가 생기는, 관여 활동의 구조적 공백이 계속된다.
밸류업 공시와 스튜어드십이 따로 돌아선 안 된다
세 번째 문제는 밸류업 공시와 스튜어드십 코드가 별개의 트랙으로 운영되고 있다는 것이다. 밸류업 정책은 기업에게 ROE, PBR, 자본비용(COE)의 관계를 설명하고 자본 효율성 개선 계획을 공시하도록 요구한다. 그런데 그 공시를 누가 검토하고, 미흡할 때 누가 개선을 요구하는가. 제도 어디에도 이 연결고리가 명확히 설계되어 있지 않다.
일본의 경험은 이 연결이 얼마나 중요한지 보여준다. 도쿄증권거래소가 PBR 1배 미만 기업에 자본효율성 개선 계획 공시를 요구한 이후, 기관투자자들은 ROE, PBR, 이사회 독립성, CEO 승계 계획 등을 의제로 경영진과 대화를 진행했다. 개선이 이루어지지 않으면 반대 의결권 행사로 단계적으로 관여를 확대했다. 공시가 인게이지먼트의 출발점이 되고, 의결권 행사로 이어지는 체계가 작동한 것이다.
스튜어드십 코드 2.0은 이 연결고리를 명시해야 한다. 기관투자자가 투자대상기업의 밸류업 공시를 관여 활동의 의제로 활용하고, 그 결과를 이행보고서에 담도록 하는 것이다. 밸류업 공시가 단순한 제출 행위로 끝나지 않고 투자자-기업 간 지속적 대화의 매개체로 기능하려면, 투자자 행동 규범과 반드시 연동되어야 한다.
코드를 고쳐야 밸류업이 완성된다
밸류업 트라이앵글의 세 번째 축은 투자자의 책임 있는 관여다. 그런데 지금 그 축을 떠받치는 규범이 10년 전 그대로다. 이행점검 체계가 없으니 참여만 하고 행동하지 않아도 무방하다. 협력적 관여 원칙이 없으니 함께 움직이려는 기관은 법적 불확실성 앞에서 멈춘다. 밸류업 공시와의 연결고리가 없으니 기업의 공시는 투자자 관여로 이어지지 않는다.
정부와 기업이 아무리 제도를 만들고 공시를 해도, 투자자가 그것을 검토하고 개선을 요구하지 않으면 자본시장의 선순환은 완성되지 않는다. K-스튜어드십 코드를 고치는 일, 그것이 밸류업의 마지막 퍼즐이다.
☞문성 변호사는
문성 변호사는 법무법인(유) 율촌의 파트너 변호사로, 기업지배구조 및 ESG 투자 관련 업무를 주된 분야로 하고 있다. 연세대학교 법과대학을 졸업하고 동 대학원에서 법학 석사 및 박사학위를 취득했으며, 사법연수원 제38기를 수료한 뒤 미래에셋자산운용, KDB대우증권, CJ주식회사, 국민연금공단 기금운용본부를 거쳐 2022년 율촌에 합류했다. 자산운용사와 증권사, 대기업, 연기금에서 사내변호사로 근무하며 기업지배구조, 규제 대응, 컴플라이언스, M&A, 전사적 위기관리 등 기업 법무 전반을 경험했다. 특히 국민연금공단 주주권행사팀장을 역임하며 국내외 상장기업에 대한 의결권 행사와 주주제안 등 주주권 행사 업무를 수행했다. 현재 한국거래소 유가증권시장 상장공시위원회 등 다수의 공공·금융기관 위원으로 활동하고 있다.
Top
